Image
Критика Біткоїна

Чи є Біткоїн засобом хеджування інфляції? Критика Біткоїна як грошей

У нинішньому вигляді доводи на користь Біткоїна як грошей мають кілька компонентів, які можна поставити під сумнів.
7 вересня 2022

Біткоїн як гроші: прогресивізм, неокласична економіка та альтернативи, частина I

Пролог

Одного разу я почув історію, яка підштовхнула мене до подорожі, щоб спробувати зрозуміти гроші. Вона була приблизно такою:

Уявіть собі, що мандрівник приїжджає до невеликого сільського містечка та зупиняється в місцевому готелі. Як і в будь-якому поважному місці, необхідно заплатити 100 діамантів (це те, що місто використовує як гроші) як заставу. Наступного дня власник готелю розуміє, що мандрівник поспішно покинув місто, залишивши 100 діамантів. Зважаючи на те, що мандрівник навряд чи зважиться повернутися, власник в захваті від такого розгортання подій: бонус у 100 діамантів! Власник відправляється до місцевого пекаря і сплачує борг цими додатковими грошима; тоді пекар йде і повертає борг місцевому механіку; потім механік розраховується з кравцем; а кравець потім повертає борг у місцевому готелі!

Але це не щасливий кінець. Наступного тижня той самий мандрівник повертається, щоб забрати залишений багаж. Власник корчми, почуваючись погано через те, що у нього все ще зберігається депозит, і звільнений від сплати боргу пекарю, вирішує нагадати мандрівнику про 100 діамантів і повернути їх. Мандрівник безтурботно приймає їх і зауважує: «О, це все одно було скло», перш ніж розчавити їх під ногами.

Оманливо проста історія, але її завжди важко уявити. Виникає так багато запитань: якщо всі в місті боргували один одному, чому вони не могли просто все взаємно скасувати (проблема координації)? Чому жителі міста розраховувались один з одним за послуги в борг – борговими розписками – а від мандрівника вимагали гроші (проблема довіри)? Чому ніхто не перевірив, чи справжні діаманти, і чи могли б вони зробити це, навіть якби хотіли (проблема стандартизації/якості)? Чи має значення те, що діаманти були несправжні (чим тоді насправді є гроші)?

 «Мета вивчення економіки – навчитися не бути обдуреним економістами». – Джоан Робінсон

Вступ

За словами Адама Туза, ми перебуваємо в розпалі полікризи. Як би шаблонно це не звучало, сучасне суспільство – це головна точка перегину на багатьох взаємопов’язаних фронтах. Чи то глобальна економічна система – зі США та Китаєм, які відіграють взаємодоповнюючі ролі споживача та виробника відповідно – чи геополітичний порядок – з глобалізацією в однополярному світі – чи екологічна екосистема – з дешевою енергією викопного палива, що сприяє масовому споживанню – основи, на яких були побудовані кілька минулих десятиліть, постійно змінюються.

Переваги цієї здебільшого стабільної системи – хоча вони й нерівномірні та дорого обходяться для багатьох соціальних груп – такі як низька інфляція, глобальні ланцюги постачання, видимість довіри тощо, швидко зникають. Це час поставити великі, фундаментальні питання, більшості із яких ми надто боялися протягом тривалого часу або занадто відволікалися для того, щоб поставити їх. 

В основі цього лежить ідея грошей. Тут я маю на увазі не обов’язково багатство, яке є предметом багатьох дискусій у сучасному суспільстві, а скоріше поняття грошей. Зазвичай ми зосереджуємося на тому, хто скільки грошей (багатства) має, як ми можемо отримати їх більше для себе, запитуємо, чи справедливий поточний розподіл тощо. Під цим дискурсом лежить припущення, що гроші є здебільшого інертною, майже нечестивою річчю, що безцільно переміщується щодня.

Однак за останні кілька років, оскільки борг та інфляція стали все більш поширеними темами в основному дискурсі, питання про гроші як концепцію привертали все більшу увагу:

  • Що таке гроші?
  • Звідки вони беруться?
  • Хто їх контролює?
  • Чому одне є грошима, а інше ні?
  • Чи/може це змінитися?

Дві ідеї та теорії, які домінували в цій розмові, на краще чи на гірше, це сучасна монетарна теорія (ММТ) та альтернативні валюти (переважно Біткоїн). У цьому матеріалі я зосереджусь на останньому та критично проаналізую аргументи, що лежать в основі грошового стандарту Біткоїна – теорію про те, що ми повинні замінити фіатну валюту на Біткоїн, її потенційні підводні камені і те, які альтернативні ролі може виконувати Біткоїн. Це також буде критика неокласичної економіки, яка керує основним дискурсом за межами Біткоїн-спільноти, але також формує основу для багатьох аргументів, на яких базується грошовий стандарт Біткоїна.

Чому Біткоїн? Коли я познайомився з криптоспільнотою, я натрапив на мантру: «криптовалюта, а не блокчейн». Хоча в цьому є переваги, особливо для конкретного випадку використання грошей, мантра, на якій варто зосередитися, це «Біткоїн, а не криптовалюта». Це важливий момент, оскільки коментатори за межами спільноти занадто часто об’єднують Біткоїн з іншими криптоактивами в рамках своєї критики. Біткоїн – це єдина справді децентралізована криптовалюта без попереднього майнінгу та з фіксованими правилами. Хоча в просторі цифрових активів існує багато спекулятивних і сумнівних проєктів, як і в інших класах активів, Біткоїн добре зарекомендував себе як справді інноваційна технологія. Механізм майнінгу  з доказом роботи (proof-of-work), який часто зазнає атаки за використання енергії (я викладав заперечення проти цього і пояснював, як майнінг BTC сприяє екологічно чистій енергії, тут), є невіддільною частиною того, чому Біткоїн стоїть окремо від інших криптоактивів.

Повторюю для ясності, я буду зосереджуватися лише на Біткоїні, зокрема як на грошовому активі, і здебільшого аналізуватиму аргументи «прогресивного» крила біткоїнерів. Більшу частину цієї статті я буду посилатися на грошову систему західних країн, зосереджуючись на Глобальному Півдні в кінці.

Оскільки це буде довгий, часом безладний набір есе, дозвольте мені коротко викласти свої погляди. Біткоїн як гроші не працює, оскільки це не екзогенна сутність, яку можна зафіксувати програмними засобами. Подібним чином присвоєння грошам моралізаторських чеснот (наприклад, здорових, справедливих тощо) означає неправильне розуміння грошей. Я доводжу те, що гроші є соціальним явищем, яке походить із соціально-економічних відносин, владних структур тощо та певним чином представляє їх. Матеріальна реальність світу створює грошову систему, а не навпаки. Так було завжди. Отже, гроші – це концепція, яка постійно змінюється, і це неуникно, і вони повинні бути еластичними, щоб поглинати складні рухи в економіці, і повинні бути гнучкими, щоб пристосовуватися до ідіосинкратичної динаміки кожного суспільства. Нарешті, гроші не можна відокремити від політичних і правових інститутів, які створюють права власності, ринок тощо. Якщо ми хочемо змінити сьогоднішню несправну грошову систему – а я згоден, що вона несправна – ми повинні зосередитися на ідеологічній основі та інститутах, які формують суспільство, щоб могти краще використовувати наявні інструменти для кращих цілей.

Застереження: я володію біткоїном.

Критика чинної грошово-кредитної системи

Прихильники грошового стандарту Біткоїна наводять наступний аргумент:

Державний контроль над пропозицією грошей призвів до нестримної нерівності та девальвації валюти. Ефект Кантільона є одним із головних чинників зростання нерівності та економічних викривлень. Ефект Кантільона, тобто збільшення пропозиції грошей державою, сприяє тим, хто близький до центрів влади, тому що вони першими отримують доступ до грошей.

Відсутність підзвітності та прозорості грошово-кредитної системи має множинний вплив на всю соціально-економічну систему, включаючи зниження купівельної спроможності та обмеження можливостей заощаджень мас. Таким чином, програмний грошовий актив із фіксованими правилами випуску, низькими бар’єрами для входження та відсутністю керівного органу потрібен для протидії повсюдним наслідкам зіпсованої грошової системи, яка створила слабку валюту.

Перш ніж я почну оцінювати ці аргументи, важливо розташувати такий рух у ширшій соціально-економічній і політичній структурі, в якій ми живемо. За останні 50 з гаком років є значні емпіричні докази того, що реальна заробітна плата залишалася незмінною, навіть коли зростала продуктивність, нерівність зростала, економіка ставала все більш фінансово залежною, що приносить користь багатим і власникам активів, фінансові організації залучалися в корупційну та злочинну діяльність, а більшість країн Глобального Півдня страждала від економічних потрясінь – високої інфляції, дефолтів тощо, – в умовах експлуататорської глобальної фінансової системи. Неоліберальна система була несправедливою, пригноблюючою та дволикою.

Протягом того самого періоду політичні структури розхитувалися, і навіть демократичні країни ставали жертвами захоплення держави елітою, що залишало мало простору для політичних змін і відповідальності. Таким чином, хоча у Біткоїна є багато заможних прихильників, значну частину тих, хто виступає за цей новий грошовий стандарт, можна вважати тими, хто «залишився позаду» та/або визнає гротескність поточної системи й просто шукає із цього вихід.

Важливо розуміти це як пояснення того, чому зростає кількість «прогресистів» – в загальних рисах – людей, які ратують за певну форму рівності та справедливості, – які стають прихильниками грошового стандарту Біткоїна. Протягом десятиліть питання «що таке гроші?» або справедливість нашої фінансової системи було відносно відсутнє в основному дискурсі, поховане під помилками Econ-101 і обмежене здебільшого ідеологічними розмовами. Тепер, коли маятник історії повернувся до популізму, ці питання знову стали мейнстримом, але в когорті експертів бракує тих, хто міг би з достатнім співчуттям ставитися до людських проблем та послідовно на них реагувати.

Тому дуже важливо розуміти, звідки походить цей наратив про грошовий стандарт Біткоїна, і не відкидати його прямо, навіть якщо хтось із ним не погоджується; швидше, ми повинні визнати, що багато хто з нас, скептично налаштованих щодо нинішньої системи, поділяють набагато більше, ніж заперечують, принаймні на рівні перших принципів, і що участь у дебатах поза поверхневим рівнем є єдиним способом підняти колективну свідомість до рівня, який робить можливими зміни.

Чи грошовий стандарт Біткоїна – це відповідь?

Я спробую розглянути це питання на різних рівнях, починаючи від більш оперативних, таких як Біткоїн як захист від інфляції, до більш концептуальних, таких як відокремлення грошей від держави.

Біткоїн як захист від інфляції

Це аргумент, який широко використовується в спільноті та охоплює ряд функцій, важливих для біткоїнерів (наприклад, захист від втрати купівельної спроможності, девальвації валюти). До минулого року стандартним твердженням було те, що оскільки ціни постійно зростають у нашій інфляційній грошовій системі, Біткоїн є захистом від інфляції, оскільки його ціна зростає (на порядки) більше, ніж ціни на товари та послуги. Це завжди здавалося дивним твердженням, оскільки протягом цього періоду багато ризикових активів показали надзвичайну ефективність, і все ж вони жодним чином не вважаються засобами хеджування інфляції. Крім того, розвинені економіки працювали в режимі стабільної низької інфляції, тому це твердження ніколи не було перевірено.

Однак, що ще важливіше, в міру зростання цін протягом останнього року і різкого падіння ціни Біткоїна, аргумент змістився у бік «Біткоїн – це захист від грошової інфляції», тобто він не захищає від зростання цін на товари та послуги як такі, а від «девальвації валюти через друкування грошей». Наведена нижче таблиця використовується як доказ цього твердження.

Графік 1
Джерело: Твіттер Рауля Пала

Це також своєрідний аргумент з кількох причин, кожну з яких я поясню докладніше:

1. Він знову спирається на твердження, що Біткоїн є унікальним «хеджуванням», а не просто ризикованим активом, подібним до інших активів з високим бета-коефіцієнтом, які показали хороші результати в періоди зростання ліквідності.

2. Він спирається на монетаристську теорію, згідно з якою збільшення пропозиції грошей безпосередньо і неминуче призводить до зростання цін (якщо ні, то чому ми взагалі переймаємося пропозицією грошей).

3. Він означає неправильне розуміння M2 (пропозиції грошей), друкування грошей і походження грошей.

1. Чи біткоїн – це просто ризиковий актив?

Щодо першого пункту, Стівен Лубка в нещодавньому епізоді подкасту «Що зробив Біткоїн» (What Bitcoin Did) зауважив, що Біткоїн був захистом від інфляції, викликаної надмірною монетарною експансією, а не тоді, коли ця інфляція була на стороні пропозиції, що, як він справедливо зазначив, становить нинішню ситуацію. У нещодавній статті на цю ж тему він відповідає на критичне зауваження, що інші ризиковані активи також зростають у періоди монетарної експансії, написавши, що Біткоїн зростає більше, ніж інші активи, і що лише Біткоїн слід розглядати як засіб хеджування, оскільки він є «просто грошима», а інші активи – ні.

Однак ступінь зростання ціни активу не має значення для хеджування, якщо вона позитивно корелюється з ціною товарів і послуг; я б навіть стверджував, що надто значне зростання ціни (тут це, правда, суб’єктивно) перетворює актив із хеджового на спекулятивний. І, звичайно, його думка про те, що такі активи, як акції, мають специфічні ризики, такі як неправильні управлінські рішення та боргове навантаження, які роблять їх помітно відмінними від Біткоїна, є правильною, але інші фактори, такі як, дослівно цитуючи, «ризик застаріти» та «інші реальні проблеми», застосовні до Біткоїна так само як і до акцій Apple.

Є багато інших діаграм, які показують, що Біткоїн має сильну кореляцію з акціями технологічних компаній, зокрема, і ринком цінних паперів в цілому. Річ у тім, що основним рушійним фактором його цінового руху є зміна глобальної ліквідності, особливо ліквідності в США, оскільки саме це вирішує, наскільки далеко по кривій ризику готові просуватися інвестори. У часи кризи, наприклад зараз, коли такі активи-сховища, як долар США, переживають бурхливе зростання, Біткоїн не відіграє подібної ролі.

Таким чином, здається, немає жодних аналітичних причин, чому Біткоїн має торгуватися інакше, а не коливатися як ризиковий актив на хвилях ліквідності, і чому його слід розглядати, просто з інвестиційної точки зору, як щось інше. Звичайно, це співвідношення може змінитися в майбутньому, але це вирішує ринок.

2. Як ми визначаємо інфляцію і чи є це грошовим феноменом?

Для аргументів біткоїнерів критично важливо, що збільшення пропозиції грошей призводить до девальвації валюти, тобто ви можете купувати менше товарів і послуг через вищі ціни. Однак це важко навіть назвати аргументом, оскільки визначення інфляції, здається, постійно змінюється. Для деяких це просто підвищення цін на товари та послуги (ІСЦ) – це здається інтуїтивно зрозумілим поняттям, тому що це те, з чим люди як споживачі найбільше мають справу та про що піклуються. Інше визначення полягає в тому, що інфляція – це збільшення грошової маси – справжня інфляція, як дехто її називає – незалежно від впливу на ціни товарів і послуг, навіть хоча це має призвести до зростання цін у підсумку. Резюме підводить цитата Мілтона Фрідмана, яка, на мій погляд, стала мемом:

«Інфляція завжди й скрізь є грошовим явищем у тому сенсі, що вона є і може бути спричинена лише швидшим збільшенням кількості грошей, ніж обсягу виробництва».

Гаразд, спробуймо це зрозуміти. Підвищення цін через немонетарні причини, такі як проблеми з ланцюгом постачання, не є інфляцією. Підвищення цін внаслідок розширення пропозиції грошей є інфляцією. Це лежить в основі думки Стіва Любки, принаймні, як я це зрозумів, про те, що Біткоїн є захистом від справжньої інфляції, але не від поточного спалаху високих цін, пов’язаного з ланцюгом постачання. (Примітка: я використовую його роботу саме тому, що вона добре сформульована, але багато інших у цій сфері стверджують це ж саме).

Оскільки ніхто не сперечається стосовно впливу ланцюжка постачання та інших фізичних обмежень на ціни, зосередимося на другому твердженні. Але чому зміна пропозиції грошей має значення, якщо вона не пов’язана зі зміною цін, незалежно від того, коли відбуваються ці зміни цін і наскільки вони асиметричні? Ось діаграма, яка показує річну відсоткову зміну різних показників пропозиції грошей та ІСЦ.

Графік 2
Джерело: Федеральний резервний банк Сент-Луїса; Центр фінансової стабільності

Технічна примітка: М2 є вужчим показником пропозиції грошей, ніж М4, оскільки перший не включає високоліквідні замінники грошей. Проте через непрозорість фінансової системи Федеральна резервна система США надає лише дані M2 як найбільш загальний показник грошової маси, що обмежує правильну оцінку широкої грошової маси. Крім того, тут я використовую M2 Дівізіа, оскільки він пропонує методологічно кращу оцінку (шляхом застосування питомої ваги до різних типів грошей), а не підхід Федеральної резервної системи, який є простим середнім арифметичним (незалежно від того, дані M2 ФРС тісно узгоджуються з даними Дівізіа). Позики та лізинг є мірою банківського кредиту, і оскільки банки створюють гроші, коли вони надають позики, а не здійснюють рециркуляцію заощаджень, як я поясню пізніше, це також важливо додати.

На діаграмі ми бачимо, що існує слабка кореляція між змінами пропозиції грошей та ІСЦ. З середини 1990-х до початку 2000-х темпи зміни пропозиції грошей зростають, а інфляція має тенденцію до зниження. На початку 2000-х років інфляція зростала, але пропозиція грошей зменшувалася. Можливо, період після 2008 року виділяється найбільше, тому що це був початок режиму кількісного пом’якшення, коли баланси центральних банків зростали безпрецедентними темпами, а розвинені країни постійно не досягали своїх власних цільових показників інфляції. 

Одним із потенційних контраргументів є те, що інфляцію можна знайти у сфері нерухомості та акцій, які йшли вгору протягом більшої частини цього періоду. Хоча, безсумнівно, існує сильна кореляція між цінами на ці активи та М2, я не вважаю, що підвищення вартості активу на фондового ринку є інфляцією, оскільки воно не впливає на купівельну спроможність споживачів і, отже, не потребує хеджування. Чи існують проблеми розподілу, які призводять до нерівності? Звичайно. Але наразі я хочу зосередитися виключно на розповіді про інфляцію. Що стосується цін на житло, то важко вважати це інфляцією, оскільки нерухомість є основним засобом інвестування (що є глибокою структурною проблемою саме по собі).

Таким чином, емпірично немає суттєвих доказів того, що збільшення М2 обов’язково призводить до зростання ІСЦ (тут варто нагадати, що я зосереджуюсь насамперед на розвинутих країнах і пізніше торкнуся теми інфляції на Глобальному Півдні). Якби це було не так, Японія не застрягла б в економіці з низькою інфляцією, значно нижчою за цільову інфляцію, попри розширення балансу Банку Японії за останні кілька десятиліть. Нинішній інфляційний вибух спричинений цінами на енергоносії та збоями в ланцюжках постачання, тому країни Європи з їх високою залежністю від російського газу та погано продуманою енергетичною політикою, наприклад, стикаються з вищою інфляцією, ніж інші розвинені країни.

Примітка: було цікаво спостерігати за реакцією Пітера Маккормака, коли Джефф Снайдер розглядав подібний випадок (щодо M2 та інфляції) у подкасті What Bitcoin Did (з англ. «Що зробив Біткоїн»). Пітер зауважив, наскільки це мало сенс, але відчутно суперечило панівному наративу.

Навіть якщо ми вважаємо монетаристську теорію правильною, розберемося в деяких деталях. Ключове рівняння: MV = PQ.

М: пропозиція грошей.

V: швидкість обігу грошей.

П: ціни.

Q: кількість товарів і послуг. 

Ці діаграми та аналізи на основі М2 не враховують те, як змінюється швидкість обігу грошей. Візьмемо, наприклад, 2020 рік. Грошова маса M2 зросла через фіскальну та монетарну реакцію уряду, що змусило багатьох передбачити не за горами гіперінфляцію. Але в той час, як у 2020 році М2 зріс на ~25%, швидкість обігу грошей знизилася на ~18%. Отже, навіть якщо взяти монетаристську теорію за чисту монету, динаміка є складнішою, ніж просто встановити причинно-наслідковий зв’язок між збільшенням пропозиції грошей та інфляцією.  

Графік 3
Джерело: https://fred.stlouisfed.org

Щодо тих, хто наводитиме визначення інфляції зі словника Вебстера початку 20-го століття як збільшення пропозиції грошей, я б сказав, що зміна пропозиції грошей при золотому стандарті означала щось зовсім інше, ніж сьогодні (розглянемо далі). Крім того, твердження Фрідмана, яке є основною частиною аргументів біткоїнерів, по суті є прописною істиною. Так, за визначенням вищі ціни, якщо вони не пов'язані з фізичними обмеженнями, – це коли більше грошей женеться за тими самими товарами. Але це саме собою не означає, що збільшення пропозиції грошей спричиняє зростання цін, тому що ця додаткова ліквідність може розблокувати резервні потужності, призвести до зростання продуктивності, розширити використання дефляційних технологій тощо. Це центральний аргумент на користь (в цьому місці застереження про шок-контент) MMT (з англ. Modern Monetary Theory – «сучасна монетарна теорія»), який стверджує, що цільове використання фіскальних видатків може розширити можливості, зокрема через націлювання на «резервну армію безробітних», як це назвав Маркс, і їх працевлаштування, а не поводження з ними як з жертовними агнцями на неокласичному вівтарі.

Підбиваючи підсумки, зазначу, що важко зрозуміти, чим інфляція у всіх смислах і цілях якось відрізняється від підвищення ІСЦ. І якщо грошова експансія веде до того, що мантра про інфляцію не діє, то в чому перевага Біткоїна як «захисту» від такої експансії? Від чого саме він захищає?

Я визнаю, що існує безліч проблем із тим, як вимірюється CPI, але беззаперечно, що зміни в цінах відбуваються через безліч причин як з боку попиту, так і з боку пропозиції. Цей факт також відзначили Пауелл, Йеллен, Грінспен та інші керівники центральних банків (зрештою), тоді як різні неортодоксальні економісти доводили це протягом десятиліть. Інфляція – це надзвичайно складне поняття, яке не можна просто звести до грошової експансії. Таким чином, це підводить до питання, чи є Біткоїн засобом хеджування інфляції, якщо він не захищає вартість під час різкого зростання ІСЦ, і до того, що ця концепція хеджування грошової експансії є лише хитрістю.

Це гостьова публікація Таймура Ахмада, аспіранта Стенфордського університету. Висловлені погляди є його власними і не обов’язково збігаються з точкою зору BTC Inc. або Bitcoin Magazine.